乐居财经 赵微 11月26日，据“易沃高管研修”微信公众号，在易居沃顿PMBA-10交互问道模块，吴建斌导师以《新形势下，房企投融资逻辑及风险管理》为主题，深入浅出地道出了他的财务管理经验和观点。

  调控至少还会持续4、5年

  从国家推行“五限”政策开始，2020年8月推出三道红线，2020年底又推出两道红线，随着政策不断加码，房地产市场的生态环境正在发生根本性改变。

  从发展过程来讲，房地产公司离不开金融，没有资金的房地产公司想风生水起根本不可能。如果房地产公司能融到钱，就会把所有钱用于推动业务的发展。

  金融也离不开房地产，1998年开始，国内房地产就和金融捆绑在一起，房地产成为金融最大的蓄水池。房地产行业对国民经济发展起到举足轻重的作用，2020年，房地产对GDP贡献率7.34%，房地产+建筑业合计贡献14.5%。把上下游产业全部加起来贡献有30%。

  在过去很长时间，房地产公司的资本金都很少。1998年国家推行房改，中国房地产市场开始起步，那时无论是万科、碧桂园，资本金都很少。如果你的背景是国企或央企，可能情况好一点。

经过20多年的高杠杆推动，国家经济发展也很快，房地产公司老板通过加杠杆，快速发展，像滚雪球一样滚到今天，这在世界发展史上也是奇迹。

  所以过去的高速发展期，房地产的核心就是高周转、高杠杆，胆子要大，什么钱都可以用，这样才能发展起来。如果你很稳健，资本金有100万就做100万的生意，这样是不可能发展到今天的。

  从2018年开始，政策不断强化，大家不断喊“狼要来了”，但谁都没有防范狼真的来了怎么办。

  过去这么多年，几乎每家房企的经营现金流都是负现金流，恨不得周转得更快，只要钱一回来就买地。所以过去几乎所有房企的融资性现金流占比都是70%、80%以上，经营性现金流和投资性现金流的占比只有20%、30%。

  我一直呼吁，希望房企重视经营性现金流的管理。但实际上大家都在挑战底线，希望这件事不会发生。

  过去我们说房地产是“三年一个小周期”，即3年调整1年放松。2018年到2020年正好三年，大家都希望2021年能放开，但到了今年也没有放开，而且政策还在持续。这个调控还会持续多久？按照经济学家，包括华尔街对中国房地产政策的预测，至少还会持续4、5年。

如果说最近要放松了，只是因为之前确实勒得太紧，躺下的公司太多，会带来很多社会问题。

  70%、80%的房企会躺下

  销售端，“五限”政策仍在实施，预售证、摇号、网签均被管理等等，每走一步都很难。

  融资端，一是开发贷、并购贷余额不足。现在银行也是两道红线管理，不能把更多资源流向房地产市场，所以很多项目虽然达到融资标准，但银行没有余额，不能把钱给你。很多企业资金紧张，这是原因之一。

  还有就是按揭余额不足。1998年房改以来，因为推出预售，预售就有按揭。买房后，最长2-3个月，银行按揭款就放下来，哪怕3、5年后交房，只要消费者签了正式的买卖协议，拿去银行，银行就能放按揭款，有了按揭款，就交给房地产公司。

  过去房地产公司之所以发展的很快，就是因为自己不花钱。预售最早画一张图就可以卖，两个月就能回款，后来按照工程进度节点放按揭款，现在差不多要交房才放按揭款。房建好了，好不容易销售、网签了，当地政府部门担心烂尾，要监管你。什么时候放款？竣工的时候。

  帐面是你的钱，但不能用，“不能用的钱”就“不是你的钱”。所以很多房企帐面有几千亿资金，400、500亿被监管，还贷时不能还，因为这个钱暂时不能用。

  像阳光城，房子已经卖了，也具备了按揭条件，但是拿不到钱。一看销售数字很漂亮，结果就收了首付，其他要银行按揭，银行说没钱，钱还在路上就和你没有关系。

  所以在融资端，一方面是银行没有按揭余额，一方面开发贷、并购贷都没有余额。还有就是房子卖了，小业主按揭，银行也没有按揭余额，这对房企影响巨大。原来销售预售是重大的资金来源，现在几乎也没有。

  监管端，本来今年年初还好，但出了恒大事件，恒大每年要完成的竣工面积对应100万人，如果100万人的房子都是烂尾楼，如果有10个恒大，就是1000万人的房子不能正常交付，那当地政府的压力非常大。

  因此，特别是恒大事件后，所有地方政府都提高了监管比例，从南到北，从东到西，无一例外。你可以卖房，但钱一定要专款专用，不能调回总部让总部还债，一定要留下。

  所以现在房企的账面上，很多钱被各种理由监管。以福建省来讲，福建的监管比例比较高，如果住宅的开发成本是3千元/㎡，监管资金大概1.3倍，就是近4千元/㎡，这么多钱要被政府监管，什么时候给你？竣工再说。

  在这种情况下，房地产公司肯定没有好日子过。

  百强房企有多少会躺下？有人说50%的百强房企会躺下，我的观点是70%、80%的百强房企会躺下。

  公开债有两种情况，一是发人民币债，二是发美元债，如果违约，就是躺下。有的房企没有发债，躺下不需要公布，所有这些加起来，70%、80%的房企估计要躺下。

  没有躺下的房企日子好过吗？一样难过，因为政策一视同仁。

  国企、央企之前买地很积极，最近为什么不买了？他也紧张了。政策一样，唯独就是他的融资能力更强，但钱终归要还。只不过不好的企业一年一借，好的企业可以三年一借，但终归还是要还。

  如果政策不修订，3、5年以后的光景会是怎样不难预见。这就是当前房企所处的状态。

  在这种情况下，我们一定要对国家政策进行判断。

  我的预期，房住不炒、三稳的政策不会变。

  我们原来希望整体经济下滑，房地产刺激经济，但这是不可能的，不能“大水漫灌”，不能把更多的钱用在房地产市场上，要把更多的钱转移到实体经济或者新经济，这是国家非常明确的政策。

  这个政策会维持多久？最近好像有点松动，但这个松动可能只是短期动作，比如3、5个月，不会更长。去年国家出台很多政策，给了大概5个多月时间，希望房企渡过难关。房企渡过难关后，还是按照大政的方针不会改变，这是我基本的判断。

  融资性现金流只是辅助

  中长期的调控思路不会变，房企需要各自完成蜕变，因此我们要想，什么是房企投融资的根本逻辑？

  要回答这个问题，我们必须重视财务战略话题。首先，什么是财务战略？财务战略是研究企业资金从哪里来，以什么方式来，用到哪里去。

  2018年之前，房企的资金来源主要是预售资金和银行融资。2018年以来，市场在变，现在房企的资金来源就是经营性现金流，就是销售。

  按照趋势，融资性现金流只是辅助，经营性现金流的余额会继续上升。

  假如去年12月31日你的报表上，融资总额是1000亿，今年是在1000亿的基础向下减，不是涨。你的融资总额可能降到900亿，800亿，有些可能一下到500亿，但向下减的方向不会变。因为银行的融资余额也在下降，你要和它同步。

  原来几乎所有公司的经营性现金流都是负数，现在起码是正数。如果融资性现金流减了100亿，经营性现金流就补100亿，这是平衡的逻辑。

  说完钱从哪里来，再说说钱用到哪里去。第一就是继续买地，产业房地产买学校用地，商业买商业用地。第二，拿一部分资金用于多元化，比如汽车、机器人，饲料等等。

  钱用在什么地方很复杂，要看公司的DNA，看老板对市场的判断。但资源就这么多，做这件事就无法做其他事。

  所以百强房企其实已经形成了很清晰的模式。有的专注房地产，有钱就买地，有的拿钱做商业；有的专注把钱用在一二线城市，有的用向三四五线城市，区分就此开始。

  流量热闹，但不创造价值

  投融资管理是一门超高技能的管理学科。具体到项目，大到公司、集团，逻辑是一样的。

  投资加融资就是投融资，投资等于融资，融资等于投资，两者在资产负债表里永远相等。

  资产负债表右边就是融资，是资金来源，包括资本金及未分配利润，目的在于创造价值。不创造价值的投融资活动是在埋雷，到了一定程度，叠加之后会暴的。

  资产负债表左边就是投资，是花钱以及形成的资产，可能是土地、待售物业、酒店、物业等等。

  现在很多企业把投资和融资部门分开，对此我是反对的。

  很多房企现在是两个部门打架，投资部买一块地就发奖金，等还钱的时候还不了，还觉得这就是财务部的事。

  一个好企业，就是投资部和融资部一起办公，投资融资最好是一个部门。投资部一定要知道来钱不易，花钱才会很小心。

  融资决策时离不开三大因素：离不开宏观趋势，离不开行业形势，也离不开组织团队。传统意义上就是要做到“天时地利人和”缺一不可。孙子兵法讲就是“道、天、地、将、法”统一。

  这些说法的背后就是要解决怎么把投融资做的更好，怎么为企业创造价值。企业创造价值才有生命力，如果不创造价值，过程可能很热闹，实际上没有价值。

  特别是去年年底到今年年初，集中供地带来了很多问题。很多公司为了流量，项目不赚钱还要去买。流量就是，有交易就有成交，有成交就有排名，甚至还可以养团队。

  对一家企业来讲，流量不创造价值。

  结果就是房地产市场下行，特别是7、8、9月下行，原来可能还有2%、3%的利润，现在利润是零、-10%、-20%都很正常，加上卖不出去，那么多限制，流动不起来，房企就出问题了。

  房企要问自己，投资到底是在追求什么？是追求ROE，ROIC，价值，股东资金年化回报率，还是规模流量？

  举个例子，追求股东资金年化回报率最典型的就是碧桂园。杨老板提到，生意有得做时，把杠杆加足努力去做，生意没得做时，等，一直等。买一块地，什么时候股东投资越少回报越高，就成功了。

  为什么碧桂园不布局一二线城市？因为一二线城市限制太多。三四五线城市到现在也没有限购限贷，只要你的产品好，价格够低，就好卖。但这在一二线城市做不到。

  当年有一个案例，碧桂园有一笔10亿资金，投在珠海还是投在三四五线城市？杨老板推演，如果投在珠海，3年10个亿，周转一次。但是投在三四五线，一年半周转一次。哪个效果好？

  所以碧桂园的打法就是主要定位三四五线城市，这些城市占了碧桂园土储的80%以上，一线城市都是“围而不打”，为什么？因为他们追求的是快，不要有限制，到市中心限制太多，开个会就要停工3个月，停吗？必须停。给补偿吗？没人给，但成本、利息每天都在产生。

  这几年房企都在追求规模、流量，这很糟糕。有规模流量的话排名会很高，有段时间银行、政府都看排名，你要是进入前十，在行业就很牛，那恒大为什么不牛了？因为流量害人，看上去很热闹，但没有真正给股东创造价值。

  你会发现，流量、规模起来后，管理的规模跨度太大。同一时间有2000个项目，根本管不过来，有的项目几年都没有去过，发生什么都不知道。虽然每家公司都有强大的审计师，但审计师也不是神，覆盖面这么大，他们也看不过来。如果你只有50、60个项目，而且都是品质项目，那效果就好。

  所以，房企到底追求的是什么？追求ROE，ROIC，价值，股东年化回报率，还是规模流量，要有选择。不同的选择就有不同的打法，就有不同的制度，就需要不同的内控机制。

  有现金存款，为什么却没钱还？

  如果房企专注做开发，买地就是最大的支出。

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